近日，上海果納半導(dǎo)體技術(shù)股份有限公司（簡稱“果納半導(dǎo)體”）向港交所遞交上市申請。這家成立六年的半導(dǎo)體晶圓傳輸設(shè)備企業(yè)，憑借行業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)營收高速增長，成為賽道新銳黑馬。但高光背后，公司核心高管上市前夕辭任執(zhí)行董事，疊加公司虧損，以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)承壓等問題，也成為其IPO之路需要直面的挑戰(zhàn)。

營收表現(xiàn)突飛猛進(jìn)

作為一家成立于2020年3月的半導(dǎo)體傳輸系統(tǒng)供應(yīng)商，成立僅6年的果納半導(dǎo)體2023年至2025年（簡稱“報(bào)告期內(nèi)”）公司營業(yè)收入分別為1.33億元、3.09億元和5.22億元；同期年內(nèi)虧損分別為0.81億元、0.63億元和0.12億元。

據(jù)悉，隨著半導(dǎo)體制造工藝持續(xù)迭代，全自動(dòng)廠區(qū)物流傳輸系統(tǒng)已成為先進(jìn)晶圓產(chǎn)線的標(biāo)配，其中晶圓傳輸模塊（EFEM）、晶圓分選機(jī)（Sorter）與自動(dòng)物料搬運(yùn)系統(tǒng)（AMHS）各司其職，市場需求由此井噴。數(shù)據(jù)顯示，按收入計(jì)，公司2025年在12英寸晶圓制造領(lǐng)域傳輸設(shè)備市場位居國內(nèi)企業(yè)首位。

盡管公司表示自身是國內(nèi)唯一能夠提供規(guī)?；鞒讨悄馨雽?dǎo)體傳輸系統(tǒng)的本土企業(yè)，但在營收結(jié)構(gòu)上，公司目前收入仍主要來自晶圓傳輸設(shè)備業(yè)務(wù)板塊，該業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)在公司收入中的占比分別為78.7%、77.4%和73.0%。而自動(dòng)物料搬運(yùn)系統(tǒng)（AMHS）直到2025年才首次產(chǎn)生收入，在營收中占比僅為2.6%。

客戶集中風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶收入占比分別為60.1%、84.6%及69.3%，常年維持在60%以上。其中，第一大客戶收入占比分別為18.1%、59.4%和39.8%。

資產(chǎn)質(zhì)量成色待考

為完善產(chǎn)業(yè)布局、補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，果納半導(dǎo)體近年來發(fā)起兩筆關(guān)鍵并購，試圖通過擴(kuò)張快速完善產(chǎn)業(yè)鏈，但也埋下商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，收購標(biāo)的資產(chǎn)成色和技術(shù)質(zhì)量仍有待時(shí)間進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2023年12月，公司斥資0.32億元收購馬來西亞Waftech70%股權(quán)，切入半導(dǎo)體后端封裝自動(dòng)化設(shè)備領(lǐng)域；2025年10月，再度以0.68億元收購芯導(dǎo)無錫51.78%股權(quán)。兩筆收購合計(jì)耗資超億元，且均采用免納專利權(quán)費(fèi)法、多期超額收益法進(jìn)行估值，此類估值方式高度依賴未來業(yè)績預(yù)期。

從并購實(shí)效來看，收購Waftech尚能為公司帶來每年超千萬的海外收入，芯導(dǎo)無錫的資產(chǎn)性價(jià)比則仍需觀察。芯導(dǎo)無錫在2025年的可識別資產(chǎn)凈值總額為2408萬元，其中無形資產(chǎn)高達(dá)2370萬元。據(jù)招股書披露，收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)主要為專利及客戶關(guān)系，而在果納半導(dǎo)體列出的30項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)重大專利中，僅有4項(xiàng)歸屬于芯導(dǎo)無錫。收購芯導(dǎo)無錫后，果納半導(dǎo)體的商譽(yù)也從2024年的740萬元飆升至2025年的6337萬元。

整體資產(chǎn)負(fù)債方面，報(bào)告期內(nèi)公司的總資產(chǎn)從2023年的5.09億元上升至2025年的8.77億元，總負(fù)債從2023年的6.29億元上升至2025年的10.45億元，償債壓力居高不下。具體到資產(chǎn)端的情況，公司資產(chǎn)主要由存貨及合同履約成本、物業(yè)廠房設(shè)備以及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)三部分組成，2025年分別為2.89億元、1.89億元和1.42億元，資產(chǎn)流動(dòng)性偏弱。

此外，在向來以重投入、重設(shè)備、高技術(shù)門檻著稱的半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，公司在硬件上的投入?yún)s有些“舉重若輕”。擁有1.7億元物業(yè)的背景下，報(bào)告期內(nèi)設(shè)備及機(jī)器金額分別為349萬元、907萬元和784萬元；同期的租賃物業(yè)裝修金額分別為99萬元、555萬元和626萬元，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備分別為146萬元、496萬元和503萬元。

核心高管辭任執(zhí)行董事

值得注意的是，在公司遞表港交所的前夕，一位曾獲公司千萬級股權(quán)激勵(lì)、薪酬一度超越董事長的核心高管卻辭任執(zhí)行董事。

為吸引和留住關(guān)鍵人才，公司持續(xù)推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，報(bào)告期內(nèi)股份支付費(fèi)用分別為1740萬元、320萬元和240萬元。作為激勵(lì)力度最大的一年，公司2023年對執(zhí)行董事Fung Kai Ye（馮啟異）單人的股份支付開支高達(dá)1435萬元，占全年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用八成以上。

進(jìn)一步梳理不難發(fā)現(xiàn)，根據(jù)果納半導(dǎo)體官方發(fā)布的信息，馮啟異曾在2024年9月的第十二屆半導(dǎo)體設(shè)備與核心部件展示會上，以果納半導(dǎo)體首席運(yùn)營官、晶圓傳輸事業(yè)部總經(jīng)理的身份發(fā)表主題演講。然而，這位手握千萬級股權(quán)激勵(lì)的核心高管，在招股書中卻僅以寥寥數(shù)筆帶過“馮啟異于2023年11月獲委任為本公司執(zhí)行董事，并于2025年12月辭任”。招股書中也未有涉及首席運(yùn)營官的介紹。穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)，馮啟異仍位列公司控股股東上海竺世管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）的合伙人名單。

作為核心業(yè)務(wù)板塊，晶圓傳輸設(shè)備長期為公司貢獻(xiàn)超過七成營收，馮啟異辭任執(zhí)行董事是否會帶來影響。對此，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者致電果納半導(dǎo)體，嘗試了解馮啟異是否仍在公司任職以及晶圓傳輸事業(yè)部現(xiàn)任負(fù)責(zé)人，截至發(fā)稿暫未收到回復(fù)。除了馮啟異，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)則是在去年9月剛剛加入公司，同年12月被委任為財(cái)務(wù)總監(jiān)。

在國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備崛起的浪潮中，果納半導(dǎo)體無疑是一顆耀眼的新星。在沖刺港股的臨門一腳之際，如何夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量、穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)、完善公司治理，或?qū)⑹沁@家年輕企業(yè)需要跨越的大考。