近日，陜西麥科奧特醫(yī)藥科技股份有限公司（下稱“麥科奧特”）IPO聆訊獲通過，保薦人為建銀國際和招商證券國際。若掛牌成功，這將是西北首家適用港交所18A規(guī)則上市的未盈利生物科技企業(yè)，但創(chuàng)新藥企共有的高投入、長周期、依賴融資的特征十分明顯。

目前，公司尚無任何產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，2023年至2025年三年累計虧損高達5.37億元，截至2025年末，賬面現(xiàn)金僅余8056萬元，凈資產(chǎn)為-9.6億元。這家依靠學者夫妻共同控股53%的創(chuàng)新藥企，未來成長性引發(fā)市場關注。

招股書顯示，2023年至2025年，麥科奧特期內虧損分別為1.95億元、1.57億元和1.85億元，三年累計虧損高達5.37億元。同期，公司收入分別為696.9萬元、400.2萬元和230.1萬元，且?guī)缀跞縼碜哉a助和銀行利息，收入不僅與主營業(yè)務毫無關聯(lián)，且呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢，研發(fā)開支從2023年的0.87億元攀升至2025年的1.30億元，持續(xù)“失血”之下，公司“造血端”始終懸空。

截至2025年末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅余8056萬元。與此同時，負債凈額達9.6億元，主要為IPO前融資所產(chǎn)生的贖回負債。上市后該負債將轉為權益，但后續(xù)仍存不確定性。除此之外，貿(mào)易及其他應付款為8263萬元，短期銀行借款為4810萬元，現(xiàn)有現(xiàn)金難以覆蓋短期剛性負債。這意味著，此次上市融資是該公司的研發(fā)推進和日常經(jīng)營支撐的關鍵一步。

2025年9月，麥科奧特在IPO前夕完成D輪2.36億元融資，投后估值26.36億元。值得關注的是，相較于C輪融資后的27.45億元估值，投后估值反而下降超過4%。在此期間，公司在研管線并非毫無進展——三靶點激動劑XTL6001相繼獲得美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）和中國國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）的新藥臨床研究批準。管線利好之下估值不升反降，某種程度上折射出資本對公司的謹慎態(tài)度。而公司在招股書中將原因歸為中國整體生物制藥市場融資活動下滑。

公開資料顯示，麥科奧特聚焦新一代雙特異性/多特異性多肽藥物的創(chuàng)新及開發(fā)，其研發(fā)管線涵蓋代謝性疾?。ㄓ绕涫悄I臟相關疾?。┮约靶哪X血管疾病兩大領域。招股書顯示，麥科奧特擁有7個進入臨床階段的原研創(chuàng)新藥管線，包括1個臨床三期、3個臨床二期、3個臨床一期產(chǎn)品。

按處于臨床階段的雙/多功能多肽類候選產(chǎn)品數(shù)量計，麥科奧特在國內制藥公司中排名第一。但是，在商業(yè)化方面尚無進展。招股書顯示，該公司核心產(chǎn)品為MT1013，該產(chǎn)品是全球首創(chuàng)的雙靶點受體激動劑多肽藥物，主要針對繼發(fā)性甲狀旁腺功能亢進（SHPT），預計2028年初商業(yè)化。此外，還有三款關鍵產(chǎn)品：XTL6001是全球首個且唯一在中國及美國均獲得新藥臨床研究批準并進入臨床試驗階段的GLP-1R/GCGR/MasR三重靶點激動劑，主要用于肥胖或超重人群慢性體重管理等；MT1002聚焦抗凝抗栓領域的臨床需求；MT200605是一種注射用神經(jīng)保護劑。

值得注意的是，除MT1013外，其余產(chǎn)品均未進入Ⅲ期臨床階段，距離最終上市仍有相當遙遠的距離。這意味著未來數(shù)年內，公司業(yè)績將高度依賴于MT1013一款產(chǎn)品的表現(xiàn)，一旦該產(chǎn)品研發(fā)受挫、審批延遲或市場推廣不及預期，公司整體經(jīng)營都將面臨較大不確定性。

盡管MT1013所聚焦的繼發(fā)性甲狀旁腺功能亢進癥（SHPT）治療領域市場規(guī)模有望在2030年達到55億元、2035年增至141億元，但競爭格局日趨嚴峻。目前，中國市場已有三款鈣敏感受體（CaSR）激動劑獲批上市，當2028年初MT1013實現(xiàn)商業(yè)化時，市場上可能已經(jīng)存在多個競品，包括價格更具優(yōu)勢的仿制藥，差異化優(yōu)勢面臨嚴峻考驗。麥科奧特也在招股書中坦承，競爭對手可能更快推出“更有效、更安全或更便宜”的藥物。

值得一提的是，公司自身無銷售團隊，在國內與第三方合約銷售組織（CSO）合作，海外依靠授權合作，存在渠道依賴性風險。其核心產(chǎn)品MT1013在中國內地、港澳臺及亞太（除日本）的銷售權利已獨家授權給云頂新耀。2026年2月，麥科奧特與云頂新耀達成戰(zhàn)略合作，后者以2億元首付款及最高不超過10.4億元里程碑付款獲得MT1013在中國及亞太區(qū)（日本除外）的獨家商業(yè)化授權。

這一輕資產(chǎn)運營模式雖可緩解自建營銷渠道的資金壓力，但對合作伙伴的推廣能力提出了極高要求。同時，里程碑付款的觸發(fā)條件高度依賴三期臨床數(shù)據(jù)和監(jiān)管審批節(jié)點，若結果不及預期，公司的現(xiàn)金流回籠節(jié)奏將受到嚴重影響。此外，若云頂新耀未能有效推廣，公司將喪失核心產(chǎn)品主要市場的商業(yè)化收益。

招股書顯示，創(chuàng)始人王冰直接持有公司40.56%的股份，其配偶王梅直接持有6.6%，同時通過西安眾瑞間接持有5.48%的權益，夫妻兩人共同控股約52.64%。此外，紐爾利資本旗下蘇州麥紐持股9.99%，北極光創(chuàng)投旗下越焯持股6.48%，臨海啟澤持股5.26%等。這一高度集中的股權結構雖有利于決策效率，卻也削弱了獨立董事和外部股東對經(jīng)營決策的監(jiān)督制衡作用。